关税战带来全球金融市场波动加剧，中国香港将继续坚守“保本先行、长期增值”原则管理外汇基金，如何对其采取防御性部署并维持高流动性备受关注。摄/焦建
作为香港外汇基金获得收益的主力，与美元相关资产绑定较为密切被认为会带来“一荣俱荣”后果。但如美债不能维持高稳定收益，则外汇基金回报可能会不及预期
香港外汇基金最初根据当地《货币条例》（现已易名为《外汇基金条例》）设立。自成立至今，一直持有作为支持发行香港货币的资产。金管局负责管理外汇基金。除确保外汇基金履行本身法定职责，金管局的日常工作主要是积极管理外汇基金资产。
近期先后经不同渠道公开的信息，则可分别证实这一现象的存在：
4月25日，金管局发布2024年年报，据其披露数据显示：截至2024年底，香港外汇基金资产超过4.08万亿港元。外汇基金的美元资产折合约3.23万亿港元，占比为79.1%。与2023年底相比，这一数字下降3个百分点，跌幅被认为并不常见，而且也是自2014年以来外汇基金中美元资产占比首次低于80%。
能解释美元资产占比减少的一个原因，是特区政府提取财政储备存款。按照此前金管局《汇思》专栏中的解释：如库房要钱，金管局可出售美元资产换成港元。“如借取港元成本高于外汇基金所持美元资产回报”，就会采取此措施。
4月30日傍晚，金管局公布：截至2025年3月31日，外汇基金总资产为39789亿港元，较2月底减少301亿港元，其中外币资产减少542亿港元，港元资产则增加241亿港元，主要是因为银行存款增加。
类似现象在2024年亦同样出现。按照前述年报，外汇基金中的美元资产占比下降，另一个原因是港元资产大增1090.5亿港元（同比增加72.12%）。受此影响，其在外汇基金的资产占比，也提升至6.4%（升2.6个百分点）。
而按照相关发言人的解释：2024年港元资产在外汇基金资产中的占比骤升，主要源于2024年底获认购但未交收的外汇基金票据及债券（EFBN）增加。因银行可把EFBN抵押给金管局，借取隔夜港元流动资金进行银行同业结算，即贴现窗，由此调节银行体系流动性。
《财经》近日曾多次报道：受港股市场提振影响，近日市场对港元需求增加，使得银行继续积极采用贴现窗工具融资。
以外汇基金的规模衡量，美元资产占比出现前述幅度的减少亦备受关注，主要与其主要目标有关，即捍卫港元汇率（通过直接或间接影响港元汇率方式实现）及维持香港货币及金融体系的稳定健全。在此基础上，也源于香港特区政府将财政储备交给外汇基金管理（在有需要时必须及时还给特区政府），因此，外汇基金需要保持较高的流动性，且被认为远高于一般投资基金。
除对资产流动性要求较高因此较为偏爱美元资产，作为规模庞大且地位特殊的基金，香港外汇基金的另一个特点，是对相关资产的操作亦较为谨慎。金管局前总裁任志刚曾将其掌舵策略比喻成驾驶“大邮轮”，即在狭窄的航道航行时，急转相当困难。
“把其中一部分由一个市场调动到另一个市场，或由一种投资工具转至另一种投资工具，都可能对有关市场的稳定构成重大不利影响……所以我们在制定投资策略时，会从长远角度来看。同时，我们在日常管理中亦会避免进行短期的市场活动。”任志刚曾如此撰文指出。
由此观之，在过去20多年当中，为应对内外部形势变化，其投资策略亦在不断小心增删。截至目前，为实现保本又盈利的“既要又要”，香港外汇基金的资产被分为四个不同的组合进行管理，即支持组合、投资组合、长期增长组合（持有私募股权及房地产）及策略性资产组合（基于策略性目的持有香港交易所股份，但在评估外汇基金投资表现时并不将其包含在内）。
这四个组合分别承载不同功能。以作为主要组合的前两者为例：支持组合是持有流通性极高的美元资产，为当地货币基础提供保障；投资组合则投资于债券和股票市场，包括成熟的海外市场和新兴市场经济体，目的是保障资产价值及长期购买力。
按照金管局2021年底公布的数据：外汇基金将其投资的72%分配给债券，12.3%分配给离岸股票，6.6%分配给存款，5.1%分配给海外房地产和其他私募股权投资，4%分配给香港股票。除后者因历史原因较为固定，其余投资占比处于动态调整之中。
为对相关组合进行管理，金管局会直接管理大部分外汇基金资产，但也会将部分资产交给外聘投资经理进行管理，例如上市股票组合，以及其他特别资产等。前述投资组合中债券相对高的收益率，是近两年来保障外汇基金盈利的基本盘。
截至2024年底，在约4.1万亿的香港外汇基金资产中，支持组合占比为21446亿港元，长期增长组合为5412亿港元，投资组合及其他资产为13952亿港元。当年外汇基金未经审计的投资收入，则达2190亿港元。
在这笔2190亿港元的投资收入中，债券投资收益为1356亿港元，香港股票投资收益为218亿港元，其他股票投资收益则为687亿港元。
作为香港外汇基金获得收益的主力，与美元相关资产绑定较为密切被认为会带来“一荣俱荣”后果，但如美债不能维持高稳定收益，则外汇基金回报可能会不及预期。2025年至今，随着关税战不断升级给美国市场带来股汇债罕见的“三杀”现象，将如何影响香港外汇基金及其微观表现，亦被认为有待持续评估。
对于相关现象，金管局总裁余伟文在今年1月时已有部分预判，“如主要经济体之间出现贸易摩擦或地缘政治局势升温，不只会影响实体经济活动，亦可能为金融市场带来波动。金管局会继续坚守‘保本先行、长期增值’的原则，谨慎而灵活地管理外汇基金。金管局会作出适当的防御性部署，并维持高流动性，亦会持续多元化投资，致力提高外汇基金的长期投资回报。”
时至4月，前述预测已然发生之后，余伟文的表态亦发生相应微调，不再提及持续多元化投资及提高长期投资回报，而是指出面对“美国经济及贸易政策影响，加上美国通胀压力上升与经济下行风险增加，金融市场预计将持续面临不确定性，利率政策走向更趋复杂。”“金管局将继续坚守‘保本先行、长期增值’的原则，谨慎而灵活地管理外汇基金。我们将采取适当的防御性部署，并维持高流动性。”
在当前语境下，香港外汇基金将采取哪些新的措施进行防御性部署，此举是否意味着其投资组合中的美元相关资产占比继续下降或进行结构性调整？在债市收益不确定性增加前提下，其他投资组合配比是否会出现新调整？针对一系列相关问题，各方仍在持续关注之中。
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